一、福耀玻璃基本情况

1、汽车玻璃行业发展景色

（1）上游原材料价钱波动大，资本戒指是要津

汽车玻璃的主要原材料包括浮法玻璃、PVB膜、电力等，其中PVB膜是用于制造汽车玻璃中的夹层玻璃。浮法玻璃的主要原材料是纯碱、硅砂、石灰石、自然气燃料、电力等等。

如果按汽车玻璃总资本比例来看，浮法玻璃占坐褥资本的35%-40%，恒久处于供过于求的状态，价钱波动大。PVB膜占汽车玻璃资本的10%-15%，主如果杜邦、积水、伊士曼这些化工巨头供应，价钱较为巩固。电力、自然气等动力资本占22%傍边，国内价钱较为巩固，国际价钱波动大。剩下即是其余材料、东说念主工、开辟折旧、运脚等等资本，这些相对巩固。

由此可见，汽车玻璃60%以上的资本存在较大的价钱波动，对企业交易资本影响较大。同期，这些资本内部，接近50%的占比是固定资本，随着运筹帷幄界限的扩大，单元资本会有较大幅度的缩短。

（2）汽车厂商对产物性量及供货实时性要求高，栽植较高进入壁垒

领先，汽车玻璃属于汽车部件中较为特殊的存在，它占整车费本的比例不高，然则起到的作用至极大，属于安沿路件的一种。因此，为确保整车的安全性能，厂商关于汽车玻璃供应商会进行至极严格的评估，确保产物品性，不会溃于蚁穴。

其次，绝大部分汽车厂商的汽车齐是销往全球各个地点，需要餍足多种认证要求。四肢汽车安沿路件的玻璃，除了需要通过全球各个地区的各式认证之外，还需要通过汽车厂商关于汽车玻璃供应商的认证，这种认证每每需要几年时分。一朝汽车厂商采选了某个及格的汽车玻璃供应商，基本上不会纵情进行更换，况兼这个合营周期每每褪色新车车型的通盘这个词人命周期，一般齐有5-10年傍边。

再次，汽车的需求变动至极大，整车厂商也很难瞻望新车型推出后的销售情况。有的车型推出就受到热捧，有的却无东说念主问津。这种不停变动的需求，要求汽车玻璃厂商具备快速的供货才略，以确保整车厂商能够实时交货。

终末，汽车整车厂商为了保证运筹帷幄利润，会在较恒久的时老实部，不停压缩资本，缩短供应商的供应价钱。这就要求供应商必须同步缩短资本，以确保自身的利润。

因此，新进入者需要具备产物品性、通过各式认证、实时供货才略、资本上风，才有可能与行业内的企业竞争。这些进入壁垒，导致基本上不太可能有新进入者能够与在位企业竞争，让优质的汽车玻璃供应商能够在很猛进度上锁定整车厂商，结成恒久的合营关系。

（3）高进入壁垒栽植超高的行业汇集度，全球前四的汽车玻璃企业整个市占率超80%

由于汽车玻璃行业存在各式种种的进入壁垒，导致全球的汽车玻璃行业汇集度至极高。全球前四大汽车玻璃企业（福耀玻璃、旭硝子、板硝子及圣戈班）整个占据向上80%的商场份额，其中排行第一的福耀玻璃全球商场份额向上30%，在国内的市占率接近70%。

（4）汽车智能化的发展，带动高附加值汽车玻璃产物慢慢进步

现时新动力汽车的浸透率不停进步，汽车智能化也慢慢进入全球化愚弄的阶段。这种趋势的发展，让越来越多的新本领集成到汽车玻璃上，激动汽车玻璃向“安全惬意、节能环保、好意思不雅先锋、智能集成”等主张发展。汽车玻璃厂商也齐汇集开发各式高附加值玻璃产物，像智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、昂首领悟玻璃、超拒绝玻璃等，确信将来这些产物的商场占比会不停进步。

2、福耀玻璃功绩分析

（1）交易收入巩固增长，净利润波动较大，两者增速齐不高

从最近10年的数据来看，福耀玻璃的交易收入恒久巩固增长，相比2013年，交易收入增长2.44倍，年化增长率10.61%。营收增速不算高，但除了2020年海表里齐受疫情影响导致营收下滑除外，其余年份齐是正增长的。

况兼，交易收入经过2016-2020年的低速增长以后，最近两年增速又有了较大的进步，分袂达到18.57%和19.05%，这方面主要受益于汽车智能化需求的进步，多种高附加值玻璃销量大幅进步。

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交易收入

至于净利润的变动，需要琢磨一个至极要津的成分，那即是汇兑损益。随着福耀玻璃国际收入占比慢慢进步，汇率变动导致汇兑损益的占比也不停进步，净利润波动至极大。像2021和2022这两年，汇兑损益分袂为-5.28亿和10.45亿，两者之间差距达到15.73亿，如果按15%的所得税率，相配于净利润相反达到13.4亿。

扣除汇兑损益影响后，相比2013年，净利润增长1.98倍，年化增长率9.75%，况兼当今依旧莫得达到2018年的净利润水平。不外，2018年之后的净利润着落，并不是福耀玻璃本人出现什么问题，而是外围环境导致巨额商品价钱、海运脚大幅高涨，归并了一部分的利润，还有疫情的冲击导致汽车需求量着落。

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净利润

从汽车玻璃销量和价钱的变动来看（2013年莫得深远数据），最近9年的销售量增长39.85%，价钱高涨47.1%。

其中销售量在2018年之后出现两年的下滑，之后再行驱动增长。价钱却恒久稳步上升，不外增幅齐不高，亦然到了2022年才出现较大幅度的高涨，这个完全是成绩于高附加值玻璃的销量增长。

因此，交易收入的恒久增长，销量的孝顺在慢慢减少，将来一定期间会达到过甚。而产物结构变动带来价钱高涨对营收的孝顺更大，忖度这个孝顺在将来几年会更大，亦然激动营收增长的主要成分。

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汽车玻璃销售量及价钱

（2）盈利才略受限于原材料价钱波动，最近几年慢慢下滑

a. 毛利率在2019年之前，呈现微量的高涨，这个主要成绩于福耀界限的扩大带来单元资本的着落。之后出现较大幅度的下滑，不外这个下滑并非福耀本人运筹帷幄出现问题导致的。主如果三个方面的影响：第一，是司帐策略变更，正本计入销售用度和管制用度的运脚改为计入交易资本，导致毛利率着落3%傍边。第二，是铝饰条业务还未熟悉，一定进度拉低毛利率，尤其2019年盈利照旧负数。第三，外围环境导致原材料、动力、海运资本大幅上升，像2021和2022年，这三项资本整个增长率分袂为30.12%和30.15%，齐远超出交易收入的增长率。

b. 净利率和净钞票收益率的变动趋势（齐是扣除汇兑损益影响后的数据），在2015年H股上市以后，这两名主张差未几完全重合，评释交易收入和总钞票的比例看守至极巩固的比例。同期，这两名主张和毛利率在2019年之前至极匹配，变动趋势基本上一致，然则2019年驱动毛利率变动较大，净利率和净钞票收益率看守相对巩固的状态，应该是企业加强了关于用度支拨的戒指。

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盈利才略

c. 财务用度波动太大，主如果国际业务受汇率波动影响。剔除财务用度影响前后，用度率的波动情况相反较大。不外齐有一个较为昭彰的变动，那即是2018年之前相对巩固，之后用度率齐有不同进度的下滑。

从具体的用度来看，销售用度的增长和销量关联至极大，其中占据最大比例的是包装用度和仓储配送费。销量越高，包装用度和仓储配送费就越高。

管制用度这些年有一定的增长，和员工数目存在较大的关系，不外增长幅度也不大。

研发用度在2018年之前有一定的增长，2018-2020这三年基本上看守8-9亿傍边，2021和2022年又加大了研发插足的力度，通顺两年增长率齐向上20%。

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用度情况

（3）运营才略至极巩固，信用保障确保应收账款坏账极度少，运载半径短让福耀的存货低于同业业。

从应收账款和存货的盘活天数来看，固然有一定的凹凸波动，然则举座盘活天数较为巩固。

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运营才略

其中应收账款占交易收入的比例接近20%，然则福耀的应收账款坏账极度少。从积年的财报不错看出，福耀关于账龄在1年内的应收款，计提的坏账比例为0.08%，这在职何企业齐不敢念念象的，即便客户齐是全球盛名车企，但坏账计提比例也不成能这样低，一度让我嗅觉管制层是不是有某种倾向，特意缩短坏账计提比例。

在搜检了几年的财报和招股书以后，才发现福耀计提这个坏账比例的合感性，是因为购买了信用保障，由保障公司赔付应收账款无法追回导致的赔本。

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应收坏账计提

至于存货，由于莫得同业数据不错比较，很难判断的确的存货水平。不外，我确信如果有同种企业不错比较，福耀的存货水平应该亦然最低的。一方面，福耀汽车玻璃工场基本上齐建在汽车厂邻近，运载距离短；另一方面，福耀的主要材料浮法玻璃是自供的，况兼浮法玻璃工场建在距离汽车玻璃工场不远的地点。这就不错让福耀保证实时供货的同期，尽量少的储备库存。

（4）存在一个3.21亿恒久应收款的雷

这个应收款是福耀2018年出售北京福通75%股权带来的，共计价款10.04亿，其中51%股权对应的6.83亿也曾在2018年支付，同庚福耀阐述了6个多亿的投资收益。剩下24%的股权款3.21亿本来应该在2018年底付清，然则太原金诺脱期了4次，一次是脱期到2019年中，然后又脱期到2020年中，随着又脱期至2021年中，此次又脱期到2024年中。

也不知说念2024年会不会赓续脱期下去，如真的的形成坏账，那福耀奏凯赔本3.21亿。

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恒久应收款

（5）将来濒临的问题

领先，最主要即是福耀玻璃的交班东说念主问题。应该说，福耀玻璃是我见过财报深远最良心的企业，不啻深远的很安谧，况兼还会匡助你去解读各名主张，这个应该和曹总的管制有很大的关系。然则，曹德旺当今也曾76岁，很快就濒临交班东说念主问题。

况兼，福耀玻璃是典型的家眷企业。当今，福耀的董事和高管内部，有4个是曹德旺家眷的，除曹德旺本东说念主外，还有他男儿曹晖、半子叶舒、妹夫何世猛。曹德旺倾向于我方家眷的下一辈交班，而不是找做事司理东说念主。

将来交班东说念主会不会有曹总的眼神和品格，真的很难说，更多的倾向是不太可能额外他。

其次，福耀的主要业务是汽车玻璃，发展空间完全受制于汽车销量，较为单一，有点肖似家电企业的格力电器。不外，福耀比格力好的地点在于，它濒临的竞争莫得这样热烈，况兼基本上很难出现不错取代它的企业。

当今，福耀驱动发展铝饰条的业务，堪称是再造一个福耀。不外，我嗅觉有点够呛。领先，福耀导入这个业务很容易，毕竟不错和汽车玻璃集成，有一定的协同效应，加上和客户的关系，能够提供更圆善的处分决议。然则，铝饰条不是安沿路件，竞争至极热烈，福耀在汽车玻璃的通盘上风，好像除了品牌除外，其余齐很难助力铝饰条业务的发展。是以，我只可说这个业务能够发展到一定例模，暂时还看不出有再造一个福耀的可能。

三、中枢竞争力分析

福耀玻璃的中枢竞争力，在于它精确的把捏了汽车玻璃的特质，并基于此打造了至极浩荡的护城河，成为国内市占率超70%的龙头企业，忖度将来好多年齐很难有企业不错粉碎这个护城河。

1、褪色坐褥开辟、原材料、整车厂商的产业链生态栽植福耀的资本上风

领先，为了戒指原材料资本，福耀汽车玻璃的主要原材料内部，有相配大一部分是我方坐褥的。包括浮法玻璃以及坐褥浮法玻璃的硅砂，其中浮法玻璃有80%以上齐是福耀我方坐褥的。

其次，为了进步运营成果，缩短资本。福耀自研用于汽车玻璃成型的专科开辟，兑现了小批量多品种的坐褥，餍足整车厂商高度波动、不成预测的坐褥联想。

再次，汽车玻璃易损的特质，决定它的运载半径很短。为了缩短损耗资本，福耀玻璃在汽车整车厂隔壁配置汽车玻璃坐褥基地，然后又将浮法玻璃的坐褥基地配置在汽车玻璃邻近，从而不错大幅缩短运载和包装资本，减少玻璃制品在运载经过中的损耗。同期，还能餍足配套客户的即时供货需求。

终末，汽车玻璃坐褥资本内部有接近50%是固定资本，这意味着不错依靠界限效应来兑现资本上风。福耀玻璃四肢全球最大的汽车玻璃供应商，有着其余企业无法比较的资本上风。

2、实时供货才略、低资本戒指才略、高品性产物、长供应周期，让福耀不错巩固的锁定客户

关于整车厂商来说，接管汽车玻璃供应商有着至极尖酸的要求。

（1）资本占比小的安沿路件：汽车玻璃属于资本占比小，但却至极伏击的安沿路件之一，产物品性至极伏击。基本上不太可能出现厂商为了缩短汽车玻璃采购资本，而更换质料巩固的供应商。

（2）汽车需求不笃定：汽车销售需求每每具有很大的不笃定性，很难预测，每每火爆车型的需求会汇集爆发，因此关于供应商的实时供货才略要求高。

（3）汽车销售范围广：汽车销售每每不单是限于某个国度，而是全球大部分地点，波及安全的部件需要获取全球多个地区认证。

（4）汽车人命周期长：大部分车型的人命周期至少5-10年，同期，整车厂商还会要求汽车车型退出10-15年之后，还需要继续向配件商场供应该种产物。供应商除了需要褪色汽车的人命周期，还需要具备汽车退出之后的供货才略。

（5）整车费本压制联想：一般来说，新车型推出后，整车厂商为确保利润，会有关系的资本压制联想，这就要求供应商具备资本戒指才略，能够在整车厂商压制资本的同期，还能够获取利润。

（6）汽车智能化的激动：现时商场上，汽车智能化愚弄越来越广，某些智能化功能需要汽车玻璃的配套身手延迟，因此对汽车玻璃的功能性提倡了很高的要求，不具备一定研发鼎新才略的企业齐无法餍足这些要求。

基于这些琢磨，汽车玻璃供应商需要保证巩固的品性，实时供货的才略，产物通过多个国度认证，具备长周期供应才略，资本戒指才略，研发鼎新才略。而这些要求，福耀玻璃齐不错同期餍足，因此绝大部分盛名汽车厂商齐会接管恒久和福耀进行合营。

3、原土化界限上风

四肢全球四大汽车玻璃厂商的第一位，福耀玻璃其实各方面和其余三家差距齐不大，然则福耀能够成为全球第一，在国内占据70%以上的份额，最大的上风来自于原土化的界限上风，况兼我国四肢最大的汽车滥用商场，愈加扩大了福耀的这种上风：

在国内，福耀玻璃领有最大的坐褥界限，同期坐褥基地褪色绝大部分汽车厂商。相比其余三大厂商，不错兑现更低的单元制形资本、损耗资本、运载资本和包装资本。

在国外，福耀玻璃相比其余厂商，并莫得若干上风。要获取商场，就只可依赖价钱获取商场了。

这种上风不错从海表里的毛利率相反得到考据。2018年之前海表里毛利率相反在5%傍边，随着国际商场占比越来越高，2018年之后，海表里毛利率相反达到11%傍边。很猛进度评释，福耀在国内领有统统的资本上风，因此毛利率高，然则在国际相比其余厂商莫得太大的上风，商场的扩大可能也只是汽车厂商多一个接管辛劳，并不是唯独的接管。

四、估值分析

福耀玻璃2022年的数据领悟，不单是汽车玻璃的销量上升了，平均玻璃价钱上升幅度更多。忖度将来三年，受益于新动力汽车的爆发，这种上升会继续下去，瞻望交易收入增长率分袂为17%、16%、15%，则将来三年的交易收入分袂为328.76亿、381.36亿、438.56亿。

福耀玻璃2022年净利润47.56亿，然则这个净利润内部有10个多亿的税前利润是汇率变动带来的，扣除以后，内容净利润惟有38.65亿，相比2021年增长7.6%。因此，福耀玻璃的净利润受汇率影响很大。琢磨到半年报依旧有6亿的汇兑损益，2023年未必率亦然正的汇兑损益，瞻望2024年为负的汇兑损益，2025年为正的汇兑损益。瞻望将来三年的增长率分袂为18%、11%、15%，则将来三年净利润为56.12亿、62.29亿、71.64亿。

折现率取7%，永续增长率3%，则合理估值为1671亿。