从混凝土机械发展而来的概括型工程机械整机制造商。公司成立于 1994 年，早期从 事混凝土拖泵分娩制造业务。公司于 2003 年在上交所上市，2010 年公司收入和利润规 模跃居国内第一。从家具线上看公司已遮盖包括挖掘机、混凝土机械、起重机、桩工机 械、路机等工程机械主要品类，其中挖掘机、混凝土机械收入范围和市占率位列阛阓第 一，起重机、桩工机械、路机位列阛阓前三。从区域看，公司在国内取得最初地位后， 猖狂膺惩国外阛阓，2012 年收购全球混凝土机械巨头德国普茨迈斯特公司，目下已辞别 在亚洲、欧洲、北好意思、南好意思等工程机械主要阛阓树立销售子公司或分娩基地。2021 年跻 身福布斯全球企业 500 强。

公司为民营企业，股权结构正经。公司本色轨则东谈主为梁稳根先生，通过三一集团间 接捏股和径直捏股三一重工 19.4%股份(2022 年年报)。公司自成立以来中枢创业团队成 员守护正经，恒久经营策略和企业文化大约被灵验延续和传承。

挖掘机械，混土壤机械，起重机械为公司前三伟业务板块。2022 年公司终端收入 808.2 亿元，其中挖掘机、混凝土机械、起重机为公司三大最主要家具类别。2022 年挖 掘机械终端营收 357.6 亿元，其次为混凝土机械和起重机械，辞别终端营收 150.8 亿元和 126.7 亿元。2022 年公司挖掘机械板块占比提高光显，当年营收占比依然高潮至 44.2%。 2022 年混凝土机械和起重机板块营收占比有所下降，当年营收占比辞别降至 18.7%和 15.7%。

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2023 年前三季度公司毛利率 28.5%，同比提高 5.7 个百分点。2023 年前三季度公司 毛利率为 28.5%，同比提高了 5.7 个百分点。在 2023 年前三季度国内工程机械行业下贱 需求低迷的大配景下，公司毛利率水平依旧有权贵提高，主要原因系公司家具结构的调 整以及高毛利率的国外业务占比捏续提高。

2023 年前三季度公司四费费率 18.2%，同比提高 1.6 个百分点。2023 年前三季度 公司四费费率 18.2%，其中销售/处分/研发/财务用度率辞别为 8.1%/3.5%/7.5%/-0.9%， 同比变动+0.6%/+0.3%/-0.2%/+0.9%。比年来公司四费费率总体正经，研发用度率处在 全行业较高水平。

政策与基本面历史复盘

地产新开工需求是影响我国挖机销量的蹙迫身分。昔时十年我国挖机销售与地产新 开工面积景气度趋势基本一致。国度宏不雅经济和地产政策周期性变化对地产工程需乞降 工程机械销售影响权贵。从复盘后果看，在本轮周期以前，经济和地产政策诊疗泛泛在 一年驾御不错传导至工程机械销售端。

地产开工下降是昔时两年挖机下滑的主要身分，出口高增减慢销量下滑幅度。 2021Q2 运行跟着地产需求减轻，工程机械行业在 2022 年干预景气下行周期，挖机、混 凝土机械、起重机械等中枢工程机械类家具在国内阛阓的销量均大幅下滑。2022 年受地 产开工低迷影响，房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上。同期重叠疫情影响， 2022 年工程机械行业需求持续下降。2023 年以来，以挖机为代表的工程机械行业月销量 同比依旧下滑，凭证中国工程机械工业协会，2023 年 11 月单月挖机销量同比下滑 37%， 下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求依旧低迷。2022 年以来的本轮下行周期，主要因为地产开工资格了昔时十年未有的大幅下滑以及挖机销售高基数所致，而挖机出口 的大幅增长，有劲的减缓了本轮周期挖机销量着落的幅度。

传统挖掘机阛阓研究按序存在局限性

传统研究按序——投资数据+草根调研。传统研究按序多数接纳从上至下关怀地产和 基建投资额变化算作需求要素，同期从下到上进行草根调研挖机代理商相皆集的按序。 通过宏不雅情况和挖掘机行业从业东谈主员对阛阓的不雅点共同判断判断工程机械行业需求大趋 势。该按序存在几点局限性： 1、 该按序容易受到代理商主不雅意愿侵略。国内挖机主机厂对代理商奖励机制泛泛以 销量和市占率超预期为考查依据。现在年挖机销量增长基数较高时，代理商泛泛 但愿压低来年挖机行业销量增速预期，缩小主机厂考查基准，以便取得厂商返点。 是以草根调研时发现挖机代理商频繁压低对畴昔挖机增速的预期。 2、 基建、地产需求占比难以量化。传统按序难以量化地产与基建对挖掘机行业需求 影响占比，一朝地产与基建景气度相左，则难以判断工程机械销量趋势。

挖掘机销量研究新框架：“挖掘机销量——土方量”模子

土方量模子可分析涵盖销量占比 85%的挖机的供需情况。挖机按照吨位和需求可分 为：迷你挖（0~5 吨）、小挖（5~20）中挖（20~30 吨）、大挖（30~40 吨）和超大挖 （40 吨+）五大类。在行业协会统计分类中，迷你挖与小挖均被统计为微型挖掘机。0~5 吨迷你挖主要用于农田土方施工、园林绿假名堂等，与地产基建需求筹商度不大，畴昔 跟着我国东谈主力资本高潮和老龄化，迷你挖具有较好的成长性。5~13 吨的小挖、20~40 吨 的中大挖主要用于城市基建、地产土方开挖、谈路桥梁等大型基建界限，是咱们土方量 模子计议的重心对象。卓越 40 吨的超大型挖掘机主要用于矿山开采和岩石破灭界限，与 地产基建需求筹商度较低，需求具有较强的周期性。

挖掘机总工程量与需求总土方量相对应是模子的中枢逻辑。挖掘机主要用于工程建 设前期的大地土方施工，土方工程量是臆度挖机责任量的蹙迫观点。咱们凭证世界所有这个词 挖机的本色责任挖掘的土方量推导出挖机需求模子：世界挖掘机的总保有量、世界挖机 年责任小时数、挖掘机的平均斗容大小，三个要素的乘积世界挖掘机总工程量，从逻辑 上看应该对应世界所有这个词挖机一年挖掘功课的总土方量。通过经营需求端的地产、基建的 土方年土方量，以及工程端的行使小时数、斗容、收支口和更新需求，就可推算出当年 挖掘机销量预期。

地产、基建是挖掘机下贱两大主要应用界限。2022 年，我国房地产、基础按序建造、 制造业固定财富投资同比增速辞别为-10.0%/11.5%/9.1%。制造业投资增速诚然高于地产， 但制造业投资中分娩征战和厂房占比较高，对工程机械需求拉动较大的土建投资泛泛占 比泛泛不足 1/4，因此对工程机械需求较大的仍然是地产和基建投资。

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地产新开工面积观点比投资额更能响应挖掘机需求。从 2005 年~2016 年的历史数据 看，地产投资额与房屋新开工面积增速观点拟合度高，房地产的挖掘机需求主要用于前 期的地基开挖，地产新开工面积径直响应地产前期的土方功课施工，与挖掘机需求径直 筹商，因此用地产新开工面积增速拟合推算挖机销量增速精准度较高。2017 年数据拟合 度较差，主要源于挖掘机干预更新周期，挖机更新需求形成销量数据高企。

从地产新开工面积皆集容积率、开挖深度经营地产需求年土方量。国度统计局公布 的地产新开工面积为建筑面积，凭证 Wind 地盘大全中积年数据可经营出我国商品房平均 容积率在 2.2~2.5 之间波动，由建筑面积和容积率可经营出积年地产工程占大地积。挖深 方面，领有地下车库的地产名堂地基开挖深度约 9~10 米，无地下车库名堂开挖深度约 1~2 米，世界地产名堂开挖深度取平均值按 5 米经营。同期，5 层高驾御住宅楼排除所耗 费的挖掘机责任量与相通占面积的地产名堂土方开挖耗时接近。凭证以上条目可大致计 算出世界地产名堂的年土方量，2022 年为 27.5 亿 m³。

公路建造积年土方量远高于铁路，其中高速和一级公路是土方工程的主要来源。从 土方量上看，咱们经营公路建造每年土方量基本在 23 亿 m³以上，四级公路诚然在新建 里程上光显高于高速和一级公路，但因为每公里土方量大，高速和一级公路在公路总土 方量占比超 50%。比拟之下铁路建造每年仅 2~3 亿 m³土方量范围，其中高铁因为高架线 路占比较高，高铁土方量反而低于普通铁路的孝敬。

全球按序中高土建类别投资额占比瞻望超半数。我国城市轨谈交通包括地铁、轻轨、 单轨、城市快轨、当代有轨电车、磁浮交通、APM 等类型。其中属于轻轨、单轨、城市 快轨、磁悬浮基本属于高架澄澈，有轨电车主要属于大地澄澈，地铁和 ARM 则属于地下 澄澈和高架澄澈相皆集。凭证中国城市轨谈交通协会统计的地下澄澈里程数据，可大致 推算出我国积年地下澄澈以及高架澄澈建造里程数。车站数据凭证地下和高架澄澈比例 可大致经营出地下车站和大地车站占比。

咱们经营比年来我国轨谈交通基建名堂土方量在 1.2 亿 m³级别，地铁站建造占主导 地位。我国地铁盾构机常用直径为 6.3m，则不错经营出地下地铁澄澈盾构机挖出后用挖 掘机转运的土方量。从经营后果看，我国轨谈交通建造土方工程总量捏续加多，总体规 模在 1.2 亿 m³驾御。其中地铁站建造是轨交土方工程的主要部分，轻轨等高架和大地线 路占比较小。

市内谈路、排水系统、园林绿化按照城市和县城分类统计经营。凭证国度统计局相 关数据，城市和县城的市内谈路、排水管谈、园林绿化积年新增量分类统计。从数据上 看，2018~2021 年新增市内谈路、排水管谈、园林绿化等名堂光显加速。

类基建主要包括教悔、医疗、政府机构三大主要细分界限。上述三大界限工程诚然 不属于基建，但会带动挖掘机工程需求。从后果上看，咱们经营国现时类基建名堂土方 量合计约 16 亿 m³，其中教悔和医疗的占比卓越 85%。

通过工业地盘积年企业拿大地积经营制造业工程土方量。分娩征战泛泛在制造业投 资中占有较高比重，以投资额来经营制造业工程的土方需求偏差较大。咱们及第中国土 地大全公布的工业地盘积年企业拿大地积算作经营制造业土方需求的依据，泛泛每平米 工场建造的工程土方量在 1m³驾御，由此可大致经营出我国制造业积年的工程土方量需 求，2022 年制造业土方量约为 15.96 亿 m³。

咱们经营 2022 年我国基建总土方范围在 130 亿 m³驾御，其中公路、水利占比较高。 公路、铁路、水利等基建名堂土方量受地形环境影响较大，在平地丘陵区域的基建工程 土方量大纲目比平原地区加多一倍。我国平原+盆地占国土面积约 30%，山区丘陵地形除 去基建较少的青藏高原、沙漠戈壁和内水面积，剩余平地和丘陵约占国土面积 30%，与 平原地形占比很是。因此概括琢磨地形身分，咱们测算公路、铁路、水利等原野基建项 目土方量应为经营值的 1.5 倍。将基建各项测算归总，2022 年我国基建总土方量粗陋为 130 亿 m³，其中公路+水利占比超 60%。

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2024 年挖机销量预测

咱们瞻望 2024 年我国工程土方量同比增速在 4%驾御。凭证咱们挖掘机土方量测算 的各样土方量占比，地产土方量和基建土方量增速是最大影响身分。咱们对 2024 年我国 工程土方量作念明锐性分析，凭证我司地产组筹商预测，2024 年我国地产新开工面积瞻望 同比下滑 15%驾御。咱们预测 2024 年我国工程土方量瞻望同比增长范围为 2.6%~5.1%， 中性预测同比增速约 4%，需求端是昔时两年来初度正增长。

瞻望 2024 年挖机销量受行使小时数同比增速影响较大。在 2024 年工程土方量同比 增长 4%的预测下，凭证咱们挖掘机土方量测算模子经营，按照挖机 10 年更新周期、且 出口同比捏平的条目下，咱们对 2024 年我国挖机销量增速进行明锐性分析测算，瞻望存 量挖机行使小时数变化对 2024 年我国挖机销量具有中枢影响；跟着工程需求轨则增长， 存量征战行使小时数同比将正增长，但具体增速则对挖机销量有宽绰影响；当行使小时 数 同 比 增 长 分 别 为 1%/3%/5%/7% 时 ， 预 计 2024 年挖机销量 分 别 同 比 增 长 38%/21%/5%/-11%。中性条目下，咱们合计 2024 年挖机行使小时数同比增长 5%较为合 理，因此咱们瞻望 2024 年我国挖机销量同比增长 5%驾御。

挖机降价将有助于行使小时数增速放缓，曲折利好 2024 年挖机销量增速。昔时十年 我国挖机行使小时数大幅下降，同期西洋日等发达国度亦同步下降。撤回小挖占比提高、 环保等身分外，2017 年以来我国挖机价钱战是促进挖机行使小时数下降的主要身分，挖 机降价使购买者以较短的挖机责任时长亦可在 3~5 年内收回资本，从而缩小世界挖机利 用小时数，亦利好昔时五年挖机销量。2023 年国三切换国四推动挖机多数加价，亦是造 成客户不雅望，影响挖机销量的身分之一。2024 年若挖机新机持续保捏降价趋势，则将有 助于挖机行使小时数增速放缓，从而曲折利好 2024 年挖机销量增长。

昔时三年公司出口业务大幅增长，加速布局西洋阛阓

比年来公司营收范围行业最初，出口高增对冲国内功绩下滑。尽管从 2021Q2 运行 跟着地产需求减轻，工程机械行业干预景气下行周期，挖机、混凝土机械、起重机械等 中枢工程机械类家具在国内阛阓的销量均大幅下滑，进而给公司功绩形成较大不利影响， 不外公司在行业的龙头地位依旧清晰，收入范围行业最初。同期，公司出口功绩弘扬亮 眼，收成于公司家具的较高性价比上风，公司在国外阛阓不休拓展阛阓份额，1H23 公司 终端国际销售收入 224.7 亿元，同比大幅增长 35.9%，在一定进度上对冲了国内功绩的 下滑。 分区域来看， 1H23 公 司 在 亚 澳 / 欧 洲 / 好意思 洲 / 非 洲 区 域 分 别 实 现 营 收 89.4/81.8/39.6/13.9 亿元，同比增长 22.1%/71.6%/22.7%/14.1%。同期，2020 年以来公 司国外营收占总营收的比重捏续提高，1H23 公司国外营收占总营收的比重依然卓越 50%， 达到了 56.3%。

加速工程机械电动化转型，霸占电动化行业大趋势

工程机械电动化助力公司加速国外扩展。在工程机械电动化的新赛谈中，驱动安设 由发动机向电动机的鼎新，国内企业不错充分行使我国能源电板产业范围的最初上风， 弯谈超车国外巨头，进而取得国外阛阓扩展的新机会。目下，公司正在加速电动家具的 国际化布局，已到手将多品类电动化家具推向国外阛阓。

公司深度布局新能源工程机械产业链。早在 2020 年，三一集团就与宁德时间签署了 策略合营条约，在新能源工程机械界限张开密致合营，推动工程机械行业电动化发展。 2022 年，三一重工运行膺惩能源电板回收业务，以及锂电与储能业务；同期猖狂鞭策换 电期间，在 5 月份谨慎发布三一换电站，终端单车换电 1.9 分钟，大幅刷新行业平均换电 速率，成立新的行业标杆。

公司积极鞭策电动化转型，有望引颈行业电动化趋势。国四圭臬依然于 2022 年 12 月 1 日谨慎实行。公司已提早布局，成立新能源期间委员会，处分新能源期间发展策画、 专利布局、前瞻期间研究以及新期间产业孵化等责任，灵验保险公司电动化期间储备优 势。公司已通过自主开发和对外策略合营等样式，在电动化界限针对电芯、电驱桥期间、 VCU 集控平台、充换电站、燃料电板系统及轨则期间等五大标的布局，为公司霸占电动 化赛谈先发上风提供有劲守旧；公司正全面鞭策工程车辆、挖掘机械、装载机械、混凝 土机械、起重机械、路面机械等家具的电动化。2023 年上半年，公司完成 50 余款电动 家具的开发，上市超 40 款电动化家具。如推出全球首台全电控旋挖家具、全球首台 SCE800TB-EV 纯电伸缩臂履带起重机、首台搭载自主开发的燃料电板系统的氢能搅动车 等新品。

股权激励，引发活力

股权激励，引发活力。2022 年公司推出甘休性股票激励策画，本激励策画向激励对 象授予职权合计 2907.02 万股，授予价钱为每股 9.66 元。本策画初度授予的激励对象总 东谈主数为 145 东谈主，包括公司董事、高等处分东谈主员、中枢期间（业务）东谈主员。这次激励策画 的实行，是为了进一步建立、健全公司长效激励机制，劝诱和留下优秀东谈主才，充分诊疗 公司董事、高等处分东谈主员、中枢期间（业务）东谈主员的积极性，灵验地将股东利益、公司 利益和中枢团队个东谈主利益皆集在沿路，使各方共同关怀公司的永久发展。

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（本文仅供参考，不代表咱们的任何投资淡薄。如需使用筹商信息，请参阅申报原文。）